Kỳ vọng SJS

SJS đã có một năm 2008 không mấy dễ dàng và điều này vẫn tiếp tục trong quý 1/ 2009. Những khó khăn của thị trường bất động sản đã khiến nhiều nguồn thu nhập bị chững lại. Tuy nhiên danh mục hiện tại cũng như tương lai của SJS khiến nhà đầu tư có thể kỳ vọng một sự phục hồi trong 6 tháng cuối năm.

Theo phân tích của Cty cổ phần chứng khoán TP HCM (HSC), SJS vẫn có thế mạnh hơn so với những Cty cùng ngành, nhất là khi có thêm một dự án nữa tại TP HCM. EPS năm 2009 được dự báo sẽ cải thiện đáng kể lên mức 6.817 đồng (so với con số 2.991 đồng có được trong năm 2008). Do đó, P/E dự phòng sẽ dừng ở ngưỡng 10,3 lần, khá hợp lý.

Khó khăn trước mắt

Sudico có vốn điều lệ 400 tỷ đồng và số lượng cổ phiếu đang lưu hành là 39.750,000. Ở mức giá hiện tại 70.000 đồng, giá trị vốn hóa đạt 2.782,5 tỷ đồng (tương đương 154,3 triệu USD). Dựa trên EPS dự báo cho năm 2009 của HSC là 6.817 đồng, Cty được định giá ở P/E dự phòng 10,3 lần. P/B quá khứ hiện ở mức 2,4 lần.

Cty công bố báo cáo kết quả kinh doanh năm 2008 đã kiểm toán. Theo đó, doanh thu thuần năm 2008 là 314,5 tỷ dồng (giảm 55,6% so với năm 2007), và thấp hơn con số truớc kiểm toán 108 tỷ đồng. Tuong tự, lợi nhuận ròng đạt 118.9 tỷ đồng (giảm 66,9% so với năm trước), và đuợc điều chỉnh xuống 57 tỷ đồng so với số trước kiểm toán.

Trong quý 1/2009, doanh thu thuần đạt hơn 4 tỷ đồng, giảm 96,1% so với cùng kỳ năm truớc. Kết quả này đã phản ánh thực tế là Sudico không có nguồn thu nhập lớn nào trong thời điểm hiện tại. Ngược lại, trong quý 1 năm 2008, Sudico đã ghi nhận 103,9 tỷ đồng từ phần doanh thu còn lại của dự án khu đô thị Mỹ Ðình – Mễ Trì và một phần đất chuyển nhượng của dự án Tiến Xuân – Hòa Bình. Tuy nhiên, nhờ có nguồn thu nhập tài chính 6,9 tỷ đồng (dù giảm 44,3% so với quý 1/2008) từ các khoản cổ tức lợi nhuận do các Cty liên doanh liên kết trả, lợi nhuận ròng đạt gần 10 tỷ đồng (giảm 83.2% so với cùng kỳ năm truớc). Dẫu sao, kết quả này cũng đã được trau chuốt đôi chút do SJS không hạch toán chi phí bán hàng và quản lý chung trong quý này. Nếu không, chúng tôi cho rằng Cty đã phải ghi nhận lỗ trong quý 1.

Số dư tiền và các khoản tương đương tiền không có nhiều thay dổi trong quý 1, tăng từ 9,2 tỷ đồng vào cuối năm 2008 lên 10,9 tỷ đồng vào cuối quý 1/2009. Tương tự các khoản phải thu cũng tăng với mức độ khá khiêm tốn 5,9% lên 185,8 tỷ đồng, cho thấy hoạt động bán hàng ở mức rất thấp trong quý vừa qua.

Ðối với các khoản đầu tư dài hạn, tính dến 31/3/2009, SJS đã công bố họ sẽ ghi nhận một khoản trích lập dự phòng 50,6 tỷ đồng cho các khoản góp vào các Cty khác, trong đó 40 tỷ đồng dành cho Chứng khoán Sao Việt. Tuy nhiên, Cty thực tế đã không hạch toán khoản dự phòng này như chi phí tài chính trong quý. Đây là cách giúp cho các con số trong quý 1 trông có vẻ khả quan hơn và vẫn phù hợp với tiêu chuẩn của VAS nếu dự phòng đuợc hạch toán vào kết quả cuối năm.

Vào cuối quý 1, dư nợ ngắn hạn là 127 tỷ đồng (tăng 47% so với thời điểm đầu năm). Khoản tăng thêm đuợc vay từ PVFC - Chi nhánh Nam Ðịnh và một phần của khoản vay này sẽ được dùng để trả cổ tức. Với luợng tiền mặt hạn chế trong tay và tỷ lệ thanh toán hiện thời 0.71 (không thay dổi so với mức 0.7 cuối năm ngoái), chúng tôi cho rằng Sudico sẽ cần huy dộng thêm tiền.

Hơn thế nữa, trong quý 1, Cty cũng vay thêm gần 20 tỷ đồng nợ dài hạn từ CTCP Tài chính Sông Ðà, nâng tổng dư nợ dài hạn lên 150 tỷ đồng và đẩy chỉ số nợ/vốn chủ sở hữu từ 0,39 vào cuối năm 2008 lên 0.44 lần hiện tại. Tỷ lệ nợ nhìn chung khá thấp so với các Cty bất động sản khác. Tuy nhiên, một vấn đề cần ghi nhận là lãi vay của khoản vay 130 tỷ đồng (trong tổng số 150 tỷ đồng nợ dài hạn) được giải ngân vào 31/12/2008 với lãi suất 12,6% trong 6 tháng đầu tiên đã không được hạch toán vào quý 1. Khoản nợ này sẽ làm phát sinh chi phí lãi vay khoảng 4,1 tỷ đồng trong quý 1. Cty cũng không ghi nhận chi phí lãi vay của các khoản nợ ngắn hạn.

Triển vọng 2009

Ðầu năm 2009, Sudico đã ký kết thành công một hợp đồng bán 4.5 ha đất Nam An Khánh với giá trị 600 tỷ đồng. Tên của bên mua không đuợc tiết lộ. Tuy nhiên, do điều kiện khó khăn, nguời mua sau đó đã hủy hợp đồng.

Cũng trong năm 2009, Sudico có 4 nguồn thu tiềm năng chính, phần còn lại của hợp đồng với Sotraco, tòa nhà văn phòng HH3, tòa nhà căn hộ CT9 và mảnh đất hỗn hợp 33 ha Nam An Khánh. Cty quyết tâm sẽ hoàn tất việc bán 33 ha này trong năm nay.

Tòa nhà HH3 đã được đưa vào khai thác. Ðây là một tòa nhà văn phòng 18 tầng, trong đó 11 tầng sẽ được cho thuê trong 50 năm. Sudico đã ký kết với những khách hàng đầu tiên với tiền thuê vào khoảng 13 tỷ đồng hàng năm cho mỗi tầng. Khoảng 70% tòa nhà đã được thuê. Do dó, Sudico có thể hạch toán 100 tỷ đồng doanh thu trong năm nay.

CT9 là tòa nhà căn hộ, ban đầu được xây cho Nhà nước. Sudico chỉ tham gia xây dựng còn việc chào bán do Chính phủ quyết định. Nhưng SJS sau đó đã được chấp thuận nhận lại quyền khai thác tòa nhà sau khi nộp cho Nhà nước 17 tỷ đồng. Sudico đang cố gắng bán tòa nhà này trong năm nay. Với giá từ 17 triệu đến 20 triệu/m2 và ở một vị trí khá lý tuởng, chúng tôi cho rằng họ hoàn toàn có thể làm được điều này. Do đó, doanh thu từ tòa nhà ước tính khoảng 50 tỷ đồng.

Chúng tôi tin rằng phần còn lại của hợp đồng với Sotraco mới là nguồn thu chính năm nay, vào khoảng 300 tỷ đồng. Sotraco hầu như đã bán hết miếng đất còn lại cho bên thứ 3, do đó vấn đề hiện tại chỉ là khi nào họ sẽ thanh toán cho Sudico.

Sau khi đưa các nguồn thu có tiềm năng vào mô hình lợi nhuận, chúng tôi đã điều chỉnh giảm dự báo doanh thu xuống 722,5 tỷ đồng (tăng 130% so với nam 2008). Dự báo doanh thu thấp hon so với chỉ tiêu của Cty 214 tỷ đồng do chúng tôi thận trọng hơn khi giả thiết Sudico sẽ hạch toán khoảng 10% từ việc bán 33 ha Nam An Khánh trong khi Cty có thể ghi nhận 20% giá trị hợp đồng. Nhu vậy, lợi suất gộp được ước tính sẽ giảm xuống 55% từ 61,1% năm trước. Giả thiết chi phí giá vốn sẽ tăng lên trong năm nay do việc định giá lại đất tại Nam An Khánh sau khi Hà Tây thuộc về Hà Nội. Nhu vậy đất ở Nam Anh Khánh sẽ trở nên đắt hơn và Cty có thể phải trả thêm thuế sử dụng đất.

Chi phí lãi vay sẽ vào khoảng 20 tỷ đồng trong năm 2009, chiếm 3.5% doanh thu thuần. Tuy     nhiên, thuế thu nhập DN sẽ giảm từ 28% năm truớc xuống còn 25% năm nay. Do dó, HSC ước tính sơ bộ doanh thu thuần sẽ đạt 271 tỷ đồng (tăng 54.7% so với năm 2008), thấp hơn chỉ tiêu của SJS 100 tỷ đồng. Và kết quả lợi suất ròng sẽ giảm nhẹ xuống 37,5% từ 37,84% của năm 2008.

Ðối với dự án trong tương lai, Sudico hiện có dự án Văn La-Văn Khê, Hà Ðông khá triển vọng. Dự án có vị trí tốt, gần thành phố. Cty đã hoàn thành giải phóng mặt bằng và chuẩn bị xây dựng. CTCP Sông Ðà Thang Long cũng sở hữu một vài mảnh đất trong khu vực này và khá thành công trong việc bán hàng dù dự án của họ theo dự kiến sẽ hoàn thành trong 2 năm tới. TP HCM cũng vừa trao cho Sudico quyền làm chủ đầu tư 12 ha ở quận 12 với giá khá hợp lý. Mảnh đất nằm cách sân bay Tân Son Nhất 2 km. Tuy nhiên, vẫn cần rất nhiều thời gian cho đến khi có thể có được nguồn thu. Trong ÐHCÐ gần đây, TCT Sông Ðà (cổ dông nắm cổ phần chi phối) đã đề nghị Sudico tập trung hơn vào các dự án khác như Tiến Xuân, Quảng Ninh.

Cty cổ phần CK TP HCM